（来源：财通证券资管）
2024年宏观经济与金融市场围绕国内政策发力和海外降息两条主线展开。国内方面，前三季度政策力度整体偏弱，基本面修复承压，但9月下旬以来财政、货币、地产等一系列稳增长政策同步发力，带动基本面改善、市场风险偏好回暖；海外方面，欧央行、美联储相继开启降息，但美国经济仍维持韧性，叠加美国大选结果揭晓后，其财政、关税政策主张可能推升通胀，市场预期后续美联储降息或放缓。因此大类资产走势上，国内权益市场震荡上行，债市利率大幅下行，海外权益市场持续上涨，美债利率高位震荡运行。
就国内债市而言，2024年债市表现强势，Wind数据显示，10年期国债活跃券收益率由年初2.56%大幅下行，12月下行至1.7%附近。具体地，全年收益率走势可划分为4个阶段：年初至4月，股市大幅波动，叠加政府债发行偏慢下机构“欠配”压力显著，长端国债收益率下行至2.21%的上半年低点；5月至9月下旬，监管对长端国债利率快速下行关注度提升，但货币政策发力积极，7月、9月两次降息带动长端国债收益率最低下行至2.0%；9月下旬至10月，一系列稳增长政策力度超预期，导致债市短期快速调整，但11月以来，政策利空逐步出尽，叠加重要会议对货币政策积极定调和存款利率定价自律倡议公布等利好支撑，债市利率下行至1.7%附近。信用债市场方面，上半年信用债缺资产现象显著，信用利差持续压缩，下半年受债市流动性收缩和债基赎回等阶段性扰动影响，信用利差先走扩后收窄。
展望2025年的宏观经济走势，美国大选结果揭晓后外部环境不确定性明显增强，而国内政策发力提振内需有望形成对冲，化债政策也将减轻地方政府财政负担，关注政策支持力度能否有效扭转“需求不足、财富收缩、预期转弱”的经济负向循环。2024年前三季度广义财政发力偏缓，上述负向循环持续，经济面临下行压力，但9月以来一系列稳增长政策显著加力，带动预期端先行企稳。2025年基本面修复仍面临着外需趋弱、地产周期下行等挑战，12月重要会议提出要“加强超常规逆周期调节”，政策力度将进一步提升以稳定需求、推动房价企稳，需要关注2025年重要会议对财政力度及发力方向的具体安排。
2024年年初以来经济增长具有结构性特征。一方面，外需持续为主要支撑，前三季度净出口对GDP增长贡献率达23.8%，仅次于疫情期间高点。另一方面，供给表现好于需求，前三季度消费支出对GDP贡献率持续回落，产能利用率也处于偏低水平。展望2025年，美国后续对华加征关税概率较高，出口存回落风险，考虑到关税政策或于二季度开始落地，2025年下半年经济增长压力可能更大。预计财政政策发力对冲，对消费的支持或也将加码，有助于内需改善和物价企稳。预计2025年实际GDP同比增速或呈倒U型，在二季度或形成高点。环比视角下，一、二季度增速或强于三、四季度。
（1）消费：社会集团消费修复带动社零增速回升
2024年消费增长整体偏缓，上半年社零环比增速持续弱于季节性水平，7月以来政策对消费的支持力度加大，财政部安排1500亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，带动汽车、家电等耐用品消费有所回暖，叠加9月末一揽子稳增长政策提振居民消费信心，10月社零较快增长。展望2025年，政策对居民消费的扶持或延续，但居民收入增长对消费回升空间或形成约束。一系列化债政策支持下，社会集团消费修复或具更大弹性。
分消费主体来看，2021年以来社零总额增速持续弱于居民人均消费支出的增长，原因或在于疫情后地产下行导致地方财政收支趋紧，社会集团消费增长相对居民消费明显偏缓，对社零形成拖累。随着2024年11月一系列化债政策出台并逐步落地，后续部分被化债挤占的地方财政资金或将得到释放，有助于社会集团消费的企稳回升，当前社会集团消费在总社零中的占比约在35%左右，将对办公用品、汽车、通讯设备等产品的零售增长形成拉动。而对于居民部门，房价下行周期中财富效应存在收缩压力，居民消费支出增速或较难持续高于收入增速，继续增长弹性或有限。
（2）出口：美国关税冲击下承压，随政策渐进或呈前高后低趋势
2024年我国出口表现较好，但受价格下跌影响，名义增速中枢小幅上行。进口方面，进口增速受内需偏弱拖累持续偏弱，因此商品贸易实际顺差反而明显扩大。
2025年预计出口同比大概率回落。一方面，从近期东南亚制造业出口以及美国库存与销售情况来看，全球经贸周期或仍难以进入上行阶段；另一方面，外部形势不确定性较大，美国“2.0关税政策”对出口大概率造成冲击且影响幅度未知。从节奏上看，美国关税政策或于年中渐进推行，2025年上半年政策明确之前可能存在“抢出口”，转口贸易形式短期预计仍能形成支撑，2025年我国出口或呈现前高后低的趋势。此外，亦须关注美国对全球加征关税的政策落地情况。若美国对全球贸易伙伴均加征关税，或促进中国在非美经济体的市场份额提升，推动我国双边贸易协定进展，加速全球近岸外包与友岸外包。
（3）制造业投资：国内保持增长，海外需求承压
2024年制造业投资增速显著强于2023年，1-11月累计同比9.3%。2024年3月“两新”政策出台后，工业产能利用率连续回升，制造业投资维持较快增长，产能升级和迭代进程加速。分行业来看，通用设备、纺织、汽车、医药制造较前值小幅改善，有色冶炼、食品制造、农副食品加工仍维持较高增速。2025年制造业投资预计有所回落，节奏上看或呈现为前高后低走势。增长驱动力来自产业政策指引，聚焦在强链补链和产业基础再造上，关注相关领域贷款等资金来源情况；压力则来自关税与出口的不确定性，预计2025年制造业投资增速或将转弱至与2023年持平。
（4）房地产开发投资：增速或底部徘徊
2024年房地产行业延续下行，5月和9月两轮稳地产政策密集出台，对地产销售形成利好，商品房销售面积累计同比降幅从年中开始有所收窄，但对房价和房地产开发投资的拉动不明显，年初以来房地产开发投资和70大中城市房价指数同比降幅均继续扩大。展望2025年，稳地产政策或继续推进，地产销售降幅有望进一步收窄，而地产投资增速或继续底部徘徊。地产销售方面，根据人口和城镇化计算的我国新增商品房住宅需求中枢约在10.8亿平米/年附近，而2024年商品房住宅销售面积或在7.9亿平米左右，明显低于中枢水平，或部分受居民部门偏悲观预期影响。9月底一揽子稳增长政策阻断了居民预期持续弱化，刚需支撑下销售降幅或逐步收窄。但房价和地产投资的企稳仍面临商品房库存偏高、房企资金不足等挑战，政策端或仍需持续加力，考虑到市场化原则下的政策落实进度，2025年内库存情况或难有显著改善。预计2025年房地产投资增速或底部徘徊。
（1）货币政策
回顾2024年的货币政策，支持性的立场之下，多种创新货币政策工具落地实施。一季度货币政策出台较为集中，1-2月央行超预期地实施降准和LPR降息。二季度，央行推进信贷“挤水分”与存款叫停“手工补息”，银行息差压力缓释，间接带动非银资金面宽松。三季度以来，货币政策宽松加码，7月和9月两次下调7天逆回购利率合计30bp，引导5年LPR合计下降35bp。降准方面，央行9月24日宣布9月底至年末将实施2次降准，其中9月下旬的50bp全面降准已落地，2025年春节前或仍将实施一次全面降准。
展望2025年，货币政策基调转变为适度宽松，央行有望加大力度运用各种政策工具。在量的方面，2025年政府债券供给大概率明显增加，需要货币政策与财政的加强协同，买断式逆回购和国债买卖将对降准形成有效补充。在价的方面，地产、物价、就业、化债等政策诉求仍需要通过降息来降低各部门实际融资成本。节奏上，则需要考虑银行息差、人民币汇率等因素对货币政策空间的制约。
降息方面，预计全年仍有一定的OMO和LPR降息空间。降息时点上，一方面需要关注春季地产销售数据与美国关税政策情况，基本面在二季度后半段或环比转弱，另一方面，近期中美利差与汇率的相关性明显提升，降息需综合考虑汇率的贬值压力和弹性，预计2025年首次降息或在二季度。降息方式上，预计采取OMO和LPR对称调整方式。回顾2024年，央行通过非对称降息维持了贷款与债券的利差稳定。据央行数据，10月新发放个人住房贷款利率为3.15%，税后利率约为2.23%，而30年国债利率在12月降至2.1%附近，利率水平较为接近。与此同时，央行通过禁止手工补息和降低同业存款利率减弱了净息差压力。在存款、贷款、债券利率的关系相对理顺后，预计OMO与LPR同步性将有所增强。
降准仍有实施空间，国债买卖与买断式逆回购的使用有望增加。降准作为有效的中长期流动性投放工具，在2025年或仍将继续实施，且幅度或不低于2024年。但长期来看，尽管大型机构存款准备金率仍然较高，但部分中小机构准备金率已经偏低。截止2024年9月末，金融机构加权平均存款准备金率已降至6.6%，接近当前已执行最低准备金率5%，降准的资金投放效率边际降低。在此背景下，央行有望扩大国债二级买卖、买断式逆回购等新流动性投放工具的使用，形成更加灵活、更多期限、更广泛合格标的资产的工具箱，更有效对冲政府债的供给冲击。
（2）财政政策与基建投资
2024年财政政策发力前慢后快，上半年地方政府债发行明显偏缓，部分受到缺项目、地方政府化债等约束。而下半年以来，财政政策明显加力，基本面支持方面，特别国债用途从“两重”向“两新”扩容，政策对消费支持力度提升；化债方面，11月一揽子化债政策出台，3年6万亿置换隐债用途新增再融资债落地，带动政府债券发行快速上量。展望2025年，外部环境不确定性提升，财政政策力度或将继续加码。2024年12月重要会议定调将实施更加积极的财政政策，也明确指出要加大财政支出强度，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。预计2025年广义赤字率或有所提升（包含化债用途政府债券），政府债供给进一步提升。发力方向上，化债工作将继续推进，而对基本面的支持政策或进一步向“两新”倾斜，专项债用于商品房收购和土储方面政策的完善也值得关注。此外，考虑到地方政府专项债券项目审核自主权试点或推开，专项债发行审核效率将提高，一季度财政或靠前发力。
基建投资方面，2024年基建增速整体不强，上半年基建投资增速持续回落，下半年基建投资出现结构性分化，广义基建增速回升，狭义基建维持弱势。节奏上，下半年政府债发行加快带动广义基建增速下半年回升；结构上，化债以及地方财政收入缺口对狭义基建投资增速形成制约。展望2025年，财政政策加力将使得基建投资在资金方面更为充裕，有望对广义基建投资形成有效支撑。地方政府基建投资所受约束也或将减小，11月一揽子化债政策落地后，2028年前14.3万亿化债任务中需要地方政府筹措资金的仅有2.3万亿，地方政府化债压力明显减轻。且2024年用于置换隐债的特殊再融资债发行额度向江苏等经济实力偏强省份分布，有助于更好发挥经济大省挑大梁的带动作用。预计2025年广义基建投资增速有望回升，广义和狭义基建投资增速之差或有所收敛。
2024年权益市场宽幅震荡而后走高、债券市场大幅上涨的局面反映了国内基本面弱修复、货币政策宽松先行发力、财政政策发力靠后的宏观环境。展望2025年，财政政策或将进一步加力以提振内需，带动市场风险偏好和基本面修复，权益市场或震荡上行。但财政发力需要偏宽松的货币政策基调配合，叠加外部环境不确定性增强，全年债市或继续走强，但利率下行空间或低于2024年。
（1）权益市场展望：估值端提升或带动股市震荡上行
就权益市场而言，政策支持叠加内需修复利好下，权益市场可能震荡上行。从企业盈利来看，财政发力下消费、基建需求提升，带动相关行业盈利改善，但国内产能有待去化、海外加征关税风险仍构成制约，预计整体企业盈利维持缓慢修复状态。从估值端来看，2024年9月以来政策对股市支持明显增强，央行设立非银互换便利、股票回购增持再贷款工具，叠加证监会对长钱入市的支持均将为股市带来增量资金，内需政策加码或也带动市场风险偏好阶段性提升。当前万得全A指数风险溢价处于2016年以来82.2%的较高分位水平，在国内无风险利率继续下行的背景下，估值端提升或带动股市震荡上行。
数据来源：Wind，截至2024年12月27日。指数过往表现不代表未来，中国证券市场成立时间较短，上述展示不能作为投资收益保证，亦不作为投资建议。
（2）债券市场展望：债市利率走势或前高后低
就债券市场而言，2025年外部环境不确定性对基本面形成下行风险，货币政策宽松力度或进一步增大，债市所处环境仍偏利好。利率债方面，防风险与稳增长均需要广谱利率的进一步下行，债市利率仍存回落空间。从基本面来看，美国后续对华关税政策或偏严厉，而当前国内经济增长对外需依赖较高，加征关税或对下半年经济增长形成压力，而落地前的“抢出口”现象或推动上半年基本面有所修复。从政策面来看，财政政策发力或将更为积极，但对基本面下行风险的对冲效果仍需观察，且无论化债还是稳楼市、稳股市均需偏宽松的货币金融环境配合。2024年央行已降息30BP，在适度宽松的货币政策基调下，2025年央行降息操作可能更为积极，也有望将打开债市利率下行的想象空间。节奏上，年初央行或更多聚焦银行负债端成本压降，存款利率定价自律倡议效果将进一步显露，二季度后半段基本面压力显现叠加净息差压力缓和，政策利率调降或展开。从债市供需来看，2025年广义赤字提升，政府债净发行量或较2024年增加，而机构配债需求易受市场风险偏好和监管政策的扰动。因此，也需关注政策加力背景下，市场风险偏好回升和政府债发行增量对债市形成阶段性扰动。综合来看，预计2025年债市利率走势或前高后低，整体仍有下行空间，但下行幅度或弱于2024年。
信用债方面，在当前地产周期与化债周期之下，以及低息环境和信用资产大幅调整后年底票息资产抢配行情中，信用债收益率整体呈下行趋势，资产荒格局或难显著缓解。
城投债方面，城投融资政策依然限制城投债供给，在国债利率快速下行的背景下，配置力量或进一步压缩信用利差。在当前化债政策之下，新一轮债务置换将大幅缓解地方政府债务压力，同时可改善城投平台的现金流情况，城投平台信用风险或将缓释，城投债仍有较为丰厚的信用挖掘空间。
二永债方面，核心关注其交易价值，二永债作为“利率放大器”的特征仍然明显，在财政部注资支持预期下，2025年国有行资本补充压力或有所减轻，可重点把握国股大行和优质股份制银行的二永债波段机会。从配置角度而言，可结合组合流动性需求，关注优质城农商行二永债的配置价值。
地产债方面，目前政策底较明显，基本面情况仍需观察，可关注央国企地产债的票息机会，精细择券，而民营房企信用修复难度仍然较大。过剩方面，煤炭、钢铁等过剩行业出清、整合，信用资质中枢上移，过剩行业债券信用利差大幅压缩，目前和其他行业相比并没有明显溢价，但不同行业之间有所分化，需根据行业基本面做不同定价。
可转债方面，2024年转债市场先抑后扬，开年权益市场低迷，小盘股流动性干涸压制转债市场表现，Wind数据显示，一季度转债市场回撤-5.22%，随后增量资金入场带来V型反转。年中权益市场进入缩量格局，转债市场出现违约信用风险，低价转债因流动性干涸导致极端行情出现。9月末国新办发布会上宣布多项增量货币政策，表态积极驱动估值回暖，权益市场一扫阴霾快速上涨，转债市场小幅跟涨，市场信用风险定价有所缓释，市场开始从信用定价转向期权价值。2024年全年受到再融资政策收紧和审核流程的放缓影响，转债供给速度缓慢，另外受到期权价值爆发影响，强赎转债支数增加，导致转债存量规模出现缩减。估值方面，截至2024年12月27日，转债市场估值处于2021年以来28.5%分位数，资产性价比较优，仍有估值补涨空间。展望2025年，转债市场的机会或值得期待。转债市场有望迎来权益市场信心扭转、政策效果向基本面进一步传导、债市收益率维持低位的顺风环境，转债市场均值回归的概率有望提升，估值存在提升空间。市场机会更多聚焦基本面投资，把握自上而下的Beta机会，同时自下而上挖掘Alpha标的。另外，下修策略收益胜率和赔率提升，关注条款博弈机会，提升胜率投资。
MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！
