（来源：汇添富基金）
2025年
（一）大类资产篇
中金公司：时变之应
调整资产配置的时机已至，建议平衡资产配置，提升风险偏好，减配安全资产，增配风险资产。由于中国与海外所处宏观环境有别，配置再平衡的道路也不尽相同。标配中国股债，战术灵活调整，海外股票先超配再减配，逐步减配海外债券，逢低增配黄金，维持低配商品。
资料来源：《中金2025年展望 | 大类资产：时变之应》，中金公司，2024.11.13
中信证券：革故鼎新，否极泰来
三条主线决定了2025年全球大类资产走势：1）美国劳动力市场走弱，美国通胀具有黏性但二次通胀风险可控，美联储降息进程和全球央行降息周期仍有望持续但预计幅度不会太大，偏充裕的全球流动性环境决定了大部分资产可能都会有较好表现。
2）特朗普上台之后，逆全球化的趋势可能将再度抬头，全球贸易形势将遭受考验，黄金的配置价值可能依旧突出。
3）国内经济和风险偏好已经经历了两年左右的持续下行阶段，2025年，国内资产将对国内政策发力和经济温和复苏环境下的风险偏好回升更为敏感，国内资产有望走出独立行情，股债双牛行情有望再度上演。
资料来源：《2025年全球大类资产配置策略—革故鼎新，否极泰来》，中信证券，2024.11.11
国盛证券：等待拐点
展望2025年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能相继进入新一轮上行周期。对于资产价格，交易主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政。在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。
资料来源：《等待拐点——2025年海外宏观展望》，国盛证券，2024.11.28
兴业证券：预期与预期之外
美元和美债利率中枢维持高位，节奏先下后上。全球权益市场看，美股受软着陆支撑，非美市场逻辑或反转。美元透支未来信用，黄金依然持续看好。
资料来源：《预期与预期之外——2025年海外宏观经济年度报告》，兴业证券，2024.12.14
东吴证券：没有逆转
2025年全球大类资产展望，基于两大核心假设：一是，2025年全球基本同步位于降息大周期，美联储上半年停止降息；二是，全球经济分化，美国或呈现“V”字走势。相对确定的是：全球经济下行，美国经济或是“独一份”的超韧性存在；相对不确定的是：特朗普上台后政策发力情况尚不明朗，会对全球经济及资产产生扰动。
资料来源：《没有逆转（大类资产篇）——2025年海外策略展望》，东吴证券，2024.12.18
（二）A股展望篇
广发证券
古今中外的“水牛”是如何演绎的？
2025年的市场研判：一条清晰的逻辑传导路径：官方目标赤字率→广义财政空间→PPI→ROE。年末关键会议定调“超常规”，对应25年官方目标赤字率将提升，跨年行情与春季躁动值得期待。数年未见的“双宽定调”，决定了经济处于宏观周期下行尾声至复苏初期的阶段，且25年较长时间会维持该预期。明年四月决断是基本面证真伪的时刻。
看好方向：ROE结构性改善的线索。
1）困境反转：a）政策刺激：两新扩围+两重加力（汽车/电子/家电/家具，酒店餐饮，生育链），化债（建筑，公用环保）；b）供给侧产业自发出清（磷酸铁锂/锂电设备/消费建材/电商快递）；c）需求侧有特殊变化（军工/自主可控/工业互联网）。
2）新质生产力独立产业周期：AI+，机器人，自动驾驶，低空经济。
3）制度层面呵护+ROE结构性改善预期：连续12个月破净公司市值管理计划，并购重组。
资料来源：《古今中外的“水牛”是如何演绎的？——25年A股策略展望》，广发证券，2024.12.19
国联证券：明年市场展望
2024年下半年政策发生积极变化，市场流动性改善，风险偏好提升，A股市场快速反弹。展望2025年，市场能否完成从流动性驱动向基本面驱动的转换，可能决定了明年市场的整体表现。市场底部已经形成，2025年股票市场的中枢水平有望好于2024年，顺周期和结构性产业机会都会进一步增加。
看好方向：并购重组和困境反转。
1）并购重组：基于政策支持方向，我们通过三条思路筛选并购重组潜在标的：a）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕、有寻求新增长点的需求企业；b）同业化债。筛选化债重点省份中的同行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。c）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已上市公司中。
2）困境反转：从基本面出发，预计明年宏观经济有所修复，部分行业的产能出清有望结束，从而迎来困境反转机会。建议重点关注短期处于财务报表周期底部以及中期产业生命周期位于出清末期的交集行业。这类行业不仅具备周期复苏的短期机会，还兼具产业结构优化带来的中长期成长性，能够在经济修复过程中获得超额收益。
资料来源：《明年市场展望》，国联证券，2024.12.19
申万宏源证券
牛市“起手式”的两波行情
当前仍是牛市“起手式”，分为两波行情。24年底是第一波行情，以9月24日国新办发布会政策拐点，风险偏好提升为起点；以市场主要矛盾切换为国内外政策相对力量为终点，25年开年可能只是震荡市。第二波行情最晚25年下半年启动，反映26年A股盈利能力拐头向上可见度提升，这可能是真正的大级别上涨行情的起点。25年中前后，市场可能震荡加剧，财政发力需要看执行和效果。若市场出现了调整，交易性资金集中减仓放大波动，后续监管环境可能发生变化。第二波行情提前启动的条件，可能是中美谈判中，能够交换到破局点，人民币汇率升值，牛市级别乐观预期发酵。
看好方向：两条主线。
1）主动管理可能否极泰来：主动管理3年调整，重仓方向同样经历了3年供给压力缓和，主动管理能有所作为条件已经改善。需求改善预期发酵阻力较小的阶段，可能要等到特朗普关税边界出现，彼时核心资产困境反转预期，出口量链Alpha机会将迎来演绎窗口，这个窗口在25年内出现是大概率。
2）向金融改革要回报，关注并购重组和回购注销的机会。
资料来源：《牛市“起手式”的两波行情——2025年A股投资策略》，申万宏源证券，2024.12.16
国泰君安证券：迎接“转型牛”
行情的关键动力来自无风险利率下降与风险偏好提振，2025H2有望出现经济预期上修；股市中线有望走出N型节奏。央行互换便利与回购再贷款扫清了股市流动性改善的障碍；美国进入降息周期与中国货币政策的支持性立场以及央行对通胀目标的纳入，无风险利率出现实质性降低，有望推动增量资金入市，ETF将成为本轮行情重要工具；而房地产“止跌回稳”的目标、财政政策的扩张与鼓励创新包容，对于推动经济社会风险评价的降低与改变投资人面对风险的保守态度具有关键意义。展望中国股市，岁末年初中国股市有望走出一轮跨年行情；但在地缘冲突风险升温的情形下2025年春季股指料将面临阶段性的逆风与回摆；随着市场对经济与政策预期的企稳上修，股指有望再度走强。
看好方向：关注地产链价值修复，看好出海与悦已消费。关键词在于“科技创新”与“金融强国”。
1） 看好产能周期有望触底的科技成长股：半导体/新能源/计算机信创/机械/汽车，以及受益于财富管理与入市需求上升的非银；
2） 地产困境反转：“止跌回稳”目标下，地产政策有望持续放松，地产/建筑/厨电/家具受益。
3） 利率下降与地缘风险下，高分红仍有波段性的机会：电信运营商/铁路公路等。此外，我们在2025年也看好具有产业趋势与商业机会的制造业与文化出海以及悦己型消费。看好港股互联网。
资料来源：《迎接“转型牛”——2025年中国权益资产投资策略展望》，国泰君安证券，2024.12.09
中信建投证券
信心重估牛：从“流动性牛”到“基本面牛”
继续中期看好中国股市“信心重估牛”，且认为随着政策逐步加码展开与见效，2025年牛市有望从“流动性牛”逐步迈向“基本面牛”，虽然过程中难免出现震荡分化，但市场将不会缺乏投资机会。短期我们首先看好岁末年初的跨年行情，倾向超配几大线索：资产重估：金融地产和化债受益类；新质生产力弹性资产，受益财政的“两重”“两新”类，服务消费与潜在受益供给侧改革深化主题的方向等。
看好方向：成长风格、资产重估与化债方向、新质生产力方向。
成长风格胜率边际提升。一是基本面逐步修复但弹性预期暂时不强，分母端风险偏好改善带动的弹性或强于分子端基本面，边际利好成长风格演绎；二是全球流动性宽松周期也更利好成长风格；三是当前国证成长/国证价值的比值处于历史低位，经过三年回调，成长风格具备赔率。
资产重估与化债方向（金融地产、地方开支相关类）。新质生产力方向，受益财政的“两重”“两新”方向，服务消费，供给侧改革深化方向等。
资料来源：《信心重估牛：从“流动性牛”到“基本面牛”——2025年A股市场投资策略展望》，中信建投证券，2024.11.25
东吴证券
“内循环牛”和“科技成长牛”
大盘指数拾级而上，进入新波动中枢，我们认为2025年A股交易将会围绕美联储降息节奏、特朗普交易、国内宏观政策空间三大逻辑开展。在特朗普胜选加速贸易保护主义抬头、国内经济弱复苏背景下，2025年将会是财政大年，增量政策有望不断加码；同时美联储降息将从政策空间、基本面、流动性三个维度对A股形成利好。我们判断2025年中国资产将延续修复。
看好方向：内循环和科技成长。
2025年我们的行业配置将紧紧围绕上述3条逻辑：
1）活跃内循环：从“两重、两新”结构性增量角度，关注消费电子、工业自动化设备、工业软件；从化债角度，关注环保、建筑、机械、信创等ToG行业，以及低空、车路云等领域的科技新基建；从消费新增长点/政策潜在增量角度，关注情绪经济、国货潮品、多胎等
2）科技自立自强：关注人工智能产业、自主可控、新型能源科技、空天信息技术和数据要素。
3）扩大对外开放：关注跨境电商、数字贸易、免税、入境旅游等。
资料来源：《“内循环牛”和“科技成长牛”——2025年A股投资策略展望》，东吴证券，2024.12.02
天风证券
赛点2.0第三阶段攻坚战
普林格周期向阶段2运动：打破收缩螺旋。1）凝心聚力：从政治局到省部班。2）着力修复居民资产负债表，我国近三年来居民收入弱增长，影响加杠杆进程，收入储蓄倾向持续回升，投资倾向下行，消费弱增长，居民风险偏好降低，财富效应有修复空间。3）与过去对比，本轮化债的线索。2015-2018年首轮化债在于防止地方融资平台债务快速飙升。2019年全国建制县化债试点成立。第三轮化债前半程延续建制县试点，后半程进行全域无隐性债务试点。第四轮化债除特殊再融资债外，还有特别国债、特殊新增专项债助阵。2024/11/8新一轮化债的主体依旧是地方政府，政策核心围绕着缓解地方财政困境展开，处理阻碍地方经济运行的核心痛点。4）供给侧改革以自律性为主，参照16年经验，有效出清或需要“有形之手”引导。
看好方向：行业格局改善、并购重组和投资者回报类。
行业格局改善逻辑下，可关注：1）周期类的贵金属、化学原料、油服工程等（地产链指标虽低位但尚处于左侧模式）；2）制造板块中的电池、自动化设备；3）消费类更适用行业周期反转思路进行中长线投资。厨卫电器、调味发酵品、啤酒、教育、数字媒体、一般零售和旅游景区均有右侧迹象；4）科技板块行业大多显示右侧迹象，并且龙头/黑马得分可能更为重要。
主题投资可关注并购重组和投资者回报类。本轮并购重组行情重点关注央国企重组：本轮和2015年的不同是其服务于产业整合、国企改革和化债的成分较大。投资者回报类：分红作为一种投资者回报形式，可能被分流，成为其他股票或新股的增量资金；相比之下，回购则更类似“定向作用”于自身股票，这类方向可关注恒生互联网。
资料来源：《玉汝于成：赛点2.0第三阶段攻坚战——2025年度策略》，天风证券，2024.11.25
中金公司：已过重山
展望2025年，仍需正视宏观范式转变对经济基本面的挑战，但市场中期底部或已在2024年出现，会否实现趋势反转取决于政策能否最终扭转低通胀环境、改善投资者预期。2024年市场驱动力主要体现为估值修复，2025年能否由估值驱动成功切换至基本面驱动至关重要，同时不可忽视A股经历长周期回调后，国内居民资产和全球资金的配置需求或有更积极的边际变化。节奏上，2025年市场变化频率可能高于2024年，但振幅或收窄。今年底至明年初仍处于政策发力的关键窗口期，预期变化或将对估值修复节奏产生影响，中期市场表现取决于业绩拐点确认和回升弹性，估值驱动向业绩驱动切换的过程也难免波折，我们认为市场变化频率或较2024年更高，但振幅可能小于今年。
看好方向：重回景气视野，重回赛道布局。
1）景气成长：关注估值持续收缩、基本面预期有望迎来出清拐点的成长产业，或者受到政策支持和AI产业趋势催化的领域，包括锂电池、高端制造，半导体、消费电子、软件等为代表的科技软硬件等；
2）韧性外需：美国新总统上任及联储降息加大美国经济软着陆概率，但贸易等领域不确定性增加，关注潜在冲击相对小、外需韧性强的领域，如电网、商用车、家电等，以及全球定价的资源品；
3）新型红利：高股息公司结合现金流及股息率配置，新视角关注食品饮料等泛消费领域；
4）政策支持：关注并购重组、破净修复以及地方政府化债等应对确定性高、持续性较好的政策及资本市场改革对相关领域的影响。
资料来源：《中金2025年展望|A股：已过重山》，中金公司，2024.11.12
招商证券
政策、增量资金和产业趋势的交响乐
A股在未来两年出现大级别上行的概率较大。经济和资本市场运行中有一个相对隐性的5年周期规律，政策通常都会在会议召开前两年开始逐步发挥作用，其中一个显著的标志便是M1增速的明显回升，市场也会在关键时间节点上迎来重要拐点。9月26日政治局会议以来，财政和货币政策力度开始明显加大，资本市场中也出台了“新国九条”，以及证券基金公司保险公司互换便利和增持回购专项再贷款。从当前形势看，M1增速在10月触底回升，意味着经济政策周期和资本市场政策发力周期共振之下，五年周期律仍在发挥作用，A股在未来两年出现类似1999/2005/2009/2014/2019开启的大级别上行趋势的概率进一步加大。
看好方向：关注供给侧改革、扩大内需、科技创新三条线索。
1）围绕供给侧改革，聚焦产能出清拐点临近的领域，如资源品中的贵金属、水泥、化学制品，中游制造领域的通用/轨交/自动化设备、锂电池，以及农牧食饮领域的养殖和食品加工等；
2）外需风险敞口小、内需发力领域，如商贸零售、汽车、家电、食品饮料等；
3）受益于科技创新周期及国内自主可控政策加码的领域，如计算机设备、通信设备、自动化设备、消费电子、国防军工等。
资料来源：《政策、增量资金和产业趋势的交响乐——A股2025年投资策略展望》，招商证券，2024.12.22
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